Le Royaume-Uni se prononce en faveur d’une sortie de l’UE !

Grande Bretagne

AllianzGI avec #AssuranceSanary analyse le résultat du referendum au Royaume-Uni sur son maintien ou non dans l’UE

Alors que les électeurs britanniques viennent de se prononcer en faveur d’une sortie de l’UE, les investisseurs vont devoir se préparer à faire face à des retombées majeures sur le front économique et politique, ainsi que sur les marchés financiers.

L’issue considérée comme invraisemblable par de nombreux analystes il y a encore deux semaines s’est matérialisée : la population britannique s’est prononcée en faveur d’une sortie de l’Union européenne, au terme de 43 ans d’adhésion. Techniquement, aucun changement n’est encore intervenu. Le Royaume-Uni reste un membre de l’UE et devrait le rester encore pendant au moins deux ans, voire plus. Pour autant, à maints égards, le résultat de ce vote vient profondément changer la donne et constitue un tournant majeur dans l’histoire de l’Europe:

Depuis la création du bloc économique européen, c’est la première fois qu’un Etat membre exprime son intention de sortir de l’UE.
• Cette décision ouvre la voie à plusieurs années d’âpres négociations. Le Royaume-Uni va devoir trouver un terrain d’entente avec son principal partenaire commercial sur les conditions de son départ et devra, par la suite, former de nouvelles relations commerciales avec l’UE et le reste du monde.
• À ce jour, il s’agit de l’exemple le plus frappant du malaise vis-à-vis du système politique qui se diffuse actuellement au sein des démocraties occidentales. Certes, on peut s’attendre à ce que le Royaume-Uni parvienne effectivement à établir de nouvelles relations commerciales avec l’UE et d’autres pays, mais ce processus prendra du temps et demandera un effort considérable. Dans l’intervalle, de lourdes incertitudes risquent fort de planer sur le pays. L’ampleur des dommages économiques qui résulteront de ces incertitudes reste encore à apprécier.

Impact politique

Au Royaume-Uni, cette décision risque d’avoir des conséquences politiques très vastes et durables. Dans l’immédiat, c’est l’avenir politique de David Cameron qui est en jeu. Au-delà de la question d’un remaniement du gouvernement britannique, le principal enjeu politique tient aux conditions de la négociation de la sortie du pays de l’UE. Quel sera le contenu du nouvel accord conclu avec l’UE et les autres nations ? Il s’agit d’un chantier politique de grande envergure pour lequel aucune proposition ou orientation n’a encore été présentée. En effet, la « victoire » des défenseurs du Brexit repose davantage sur une
campagne axée autour d’une quête de liberté. Le camp du Brexit n’a avancé aucune proposition de réponse à la question plus épineuse et bien plus essentielle de savoir ce qui viendrait se substituer à l’adhésion à l’UE.
Par conséquent, il faudra attendre encore de nombreux mois, et probablement de nouvelles élections législatives, avant d’avoir une meilleure idée de l’avenir qui attend le Royaume-Uni. Dans ce vide politique qui menace à l’horizon, on ne peut exclure que l’Écosse demande un nouveau référendum sur la question de son indépendance. De nombreux Ecossais pourraient en effet estimer avoir été bernés en 2014 et avoir opté à tort pour un maintien dans le Royaume-Uni.
Dans l’intervalle, il y a fort à parier que les spéculations iront bon train sur les répercussions de ce vote ailleurs en Europe, avec le risque d’une remise en cause du projet européen. Les élections législatives qui se tiendront prochainement dans plusieurs pays européens, et dans les jours à venir en Espagne, seront suivies de très près, ainsi que le contenu des réformes constitutionnelles qui seront présentées en Italie à l’automne.
Au-delà de la région, le vote en faveur du Brexit pourrait laisser présager l’issue de la prochaine élection présidentielle aux États-Unis. En effet, Donald Trump a d’ores et déjà gagné du terrain en arborant des slogans populistes pour tirer profit du malaise général d’une partie de l’électorat à l’égard du système en place. Il convient de noter que plusieurs partis politiques dans les zones limitrophes de l’Europe, notamment en Turquie et en Russie, pourraient voir dans ces événements une opportunité de se nourrir de la faiblesse et du manque de cohésion de leurs voisins européens.

Impact sur les marchés financiers

L’impact du Brexit sur les marchés est d’ores et déjà visible sur les actifs britanniques : la livre sterling a dévissé, la volatilité s’est envolée et les actions britanniques ont vivement corrigé. Bien qu’on ne puisse exclure que cette chute vertigineuse des prix des actifs britanniques s’inverse au bout d’une ou deux semaines, les investisseurs ont tout intérêt à se préparer à faire face à de nouvelles vagues de baisse à la moindre annonce négative sur le front des statistiques économiques ou des avancées politiques.
Certaines entreprises cotées sur le marché britannique, notamment celles qui bénéficient de sources diversifiées de revenus non libellés en GBP, ainsi que les entreprises locales faiblement exposées à l’importation de matériaux, devraient relativement bien s’en sortir dans un tel environnement. Ailleurs en Europe, nous anticipons un certain élargissement des spreads sur le marché obligataire, en particulier parmi les
émetteurs de la périphérie, qui sont perçus comme les plus exposés au risque de contagion du vote en faveur du Brexit. D’une manière générale, ce qui est mauvais pour les actions l’est en principe pour le crédit, et on peut raisonnablement s’attendre à ce que les actifs européens soient pénalisés par le Brexit en cas de nouvelle perte de confiance des investisseurs internationaux à l’égard de la région.

Impact économique

Bien que les conditions actuelles des échanges n’aient pas encore été affectées par l’issue du référendum, les incertitudes entourant la sortie prochaine du Royaume-Uni pénaliseront indéniablement l’activité économique au sein du pays et dans le reste de l’UE, tout au long de la période de négociation à venir. En effet, la campagne en amont du vote a clairement eu un impact sur le pays, avec le report de plusieurs décisions d’investissement. La Banque d’Angleterre anticipe une récession technique, mais se tient prête à intervenir pour compenser toute dislocation financière majeure. Cette proactivité constituera probablement un facteur de soutien pour les emprunts d’État britanniques.

Conséquences en termes d’investissement

Compte tenu des retombées politiques, économiques et de marché des résultats du référendum, les investisseurs doivent se préparer à traverser des zones de turbulences. Cependant, ces turbulences apporteront également leur lot d’opportunités, en particulier au profit des investisseurs de long terme ayant une certaine tolérance au risque et la capacité d’investir activement. En outre, nous sommes d’avis que, dans une telle configuration de marché, les investisseurs pourraient avoir intérêt à suivre de près l’évolution de la réalité politique associée au thème persistant de la répression financière, qui constitue le principal moteur de la performance des marchés depuis l’éclatement de la crise financière mondiale.

Conséquences pour AllianzGI

Le vote en faveur du Brexit n’aura pas de répercussions immédiates sur notre activité. Nous continuerons de servir nos clients, comme nous l’avons toujours fait dans le passé. À cet égard, nous souhaitons souligner que le profil international de notre société nous permet depuis de nombreuses années d’attirer des professionnels de premier plan du monde de l’investissement sans contrainte géographique, notamment en termes de siège social.
À l’avenir, la principale considération tiendra au contenu de l’accord négocié par le Royaume-Uni sur son départ de l’UE et son impact sur notre capacité à continuer, en tant qu’entreprise, à recourir au mécanisme de passeport européen applicable aux services délivrés au Royaume-Uni. Toutefois, l’impact d’éventuels changements apportés au mécanisme de passeport devrait être limité, compte tenu du rôle majeur joué par le Luxembourg, où nous centralisons l’essentiel des opérations d’enregistrement de nos fonds d’investissement pour l’Europe. En outre, nous travaillons d’ores et déjà au lancement de produits d’investissement de
type Sicav à l’attention des clients d’investisseurs britanniques.
La période qui s’annonce sera clairement riche en défis à relever pour les clients situés au Royaume- Uni, dans le reste de l’Europe et même au-delà. Aussi, nous restons plus que jamais engagés à mettre notre savoir-faire de gérant actif ainsi que notre présence mondiale à la disposition de nos clients, où qu’ils soient, pour les aider à atteindre leurs objectifs d’investissement.

Le quasi-usufruit est déductible de l’assiette de l’ISF

Impôt de Solidarité sur la Fortune
Impôt de Solidarité sur la Fortune

Le quasi-usufruit est déductible de l’assiette de l’ISF avec #AssuranceSanary

La Cour de cassation vient de rendre un arrêt qui va à l’encontre de la position de l’administration fiscale en matière d’impôt de solidarité sur la fortune (ISF). Dans l’affaire qu’elle jugeait, un contribuable détenait, entre autres, l’usufruit de parts d’une société civile dont la valeur était remise en cause par le fisc au titre de l’ISF. Des dividendes distribués par cette société civile avaient été prélevés sur ses réserves. Or, juridiquement, en pareil cas, le droit de jouissance de l’usufruitier s’exerce sous la forme d’un quasi-usufruit, ce qui signifie que l’usufruitier est obligé de restituer ce qu’il a consommé au terme de cet usufruit (il a, de ce fait, une dette). Par conséquent, les juges considèrent que cette dette de restitution qui prend sa source dans la loi (article 587 du Code Civil) est déductible de l’assiette de l’ISF jusqu’à la survenance du terme de l’usufruit. Selon la société de gestion KBL Richelieu, cette décision est importante à double titre. Pour l’ISF 2016 à acquitter jusqu’au 15 juin, les contribuables concernés par ce cas pourront déduire de l’assiette taxable le montant de la dette de restitution. Par ailleurs, pour les ISF 2014, 2015 et 2016 déjà réglés, les contribuables pourront présenter des demandes de dégrèvement pour le trop payé. « L’administration fiscale avait toujours considéré que l’obligation de restituer, prévue par l’article 587 du Code Civil, ne pouvait être considérée comme une dette déductible de l’assiette taxable. Cette analyse était contestable, car les règles d’évaluation en matière d’ISF sont le plus souvent calquées sur les règles applicables en matière de succession. Or, la dette de restitution du quasi-usufruitier est bien déductible de l’assiette de succession », commente la société.

Cour de cassation, chambre commerciale, 24 mai 2016, n°15-17788

Revue des marchés de Juin 2016 avec #AssuranceSanary

Revue des marchés
Revue des marchés

Revue des marchés Juin 2016 avec #AssuranceSanary

Des dates décisives

Dans le courant du mois de juin, nous vivrons des journées décisives, qui auront pour les marchés une importance capitale. Ces dates clés s’articulent autour de deux grandes thématiques : la politique monétaire et la géopolitique.

Politique monétaire :

Le mois prochain auront lieu les réunions des quatre grandes banques centrales. Une attention particulière doit être portée à celle de la banque centrale américaine (Fed), qui décidera en milieu de mois de l’éventuel relèvement de ses taux d’intérêt. Cette décision interviendra alors même que de récents signes laissent présager d’une poursuite de la hausse des taux, une prévision conforme à nos propres attentes. En définitive, même si sa politique monétaire demeure expansionniste, la Fed pourrait adopter une ligne plus restrictive. C’est ce qu’escomptent en majorité les acteurs des marchés financiers, quoique les anticipations de marché intègrent déjà à cet égard une probabilité de 40%. Voilà donc la volatilité assurée. Immédiatement dans la foulée se tiendront les réunions de la Banque du Japon (BoJ) et de la Banque d’Angleterre (BoE). Au Japon, la démonstration de l’efficacité d’une association vigoureuse de la politique monétaire et de la politique budgétaire n’a pas encore été faite. La pression devrait donc être d’autant plus forte pour la BoJ, qui doit parvenir à démontrer sa capacité à faire face à la situation, alors que son bilan représente d’ores et déjà 77% du produit intérieur brut (PIB) du pays, et qu’elle porte ainsi dans ses livres environ un tiers de l’encours total (!) des emprunts d’État japonais. De l’abaissement des taux directeurs aux rachats d’emprunts d’État, en passant par la poursuite d’un gonflement de son bilan, et jusqu’à la multiplication des rachats d’actions à travers des structures de fonds indiciels cotés (ETF), … l’éventail des possibilités est vaste et l’on n’est plus très loin d’un scénario de « monnaie hélicoptère ». De quoi faire pâlir même la Banque centrale européenne (BCE). Cette dernière entrera certes la première dans la ronde des réunions de banques centrales, mais elle sera probablement moins remarquée, en ce sens qu’aucun tournant majeur n’est a priori à attendre dans sa politique. Toutefois, plus l’échéance de mars 2017 se rapproche – dont on prévoyait jusqu’ici qu’elle signalerait la fin des mesures quantitatives –, plus l’on s’interroge sur ce qui va suivre. Une chose est sûre à cet égard : au bout du compte, la politique monétaire conservera dans l’ensemble un caractère expansionniste.

Géopolitique :

Après l’adoption du troisième plan d’aide en faveur de la Grèce, la zone euro n’est pas encore entrée en phase d’accalmie. Le 21 juin, la cour constitutionnelle fédérale allemande rendra son jugement sur la politique monétaire menée par la BCE, qui a déjà été validée par la Cour de justice de l’Union européenne. Le 26 juin, ce sera le tour des élections législatives en Espagne. Plus décisif encore, le 23 juin, le Royaume-Uni se prononcera sur son maintien dans l’UE. Certes, nous partons du principe que le pays devrait rester dans l’Union européenne, mais le vote pourrait néanmoins être très serré.

On peut ainsi s’attendre à un mois de volatilité, au cours duquel de nombreuses décisions (notamment d’investissement) devront être prises.
Laissez-moi vous souhaiter toute la vigueur décisionnelle nécessaire !

Sincèrement,
Hans-Jörg Naumer
Global Head of Capital Markets & Thematic Research

Brexit or not Brexit

Brexit

Brexit or not Brexit, telle est la question avec #AssuranceSanary

Le référendum britannique concentre désormais toute l’attention des investisseurs. Conformément aux attentes, cet événement a d’ores et déjà déclenché une première vague de volatilité, en réaction aux hésitations entourant l’adhésion à la campagne en faveur du Brexit qui s’est récemment renforcée. Quelles sont les raisons du phénomène, et où en est-on à présent sur ces sujets clés ? Les arguments économiques plaidant pour leur part en faveur d’un Brexin (par opposition au Brexit), le référendum pourrait maintenant se jouer sur la participation effective des électeurs britanniques, et sur des sujets plus sensibles liés aux réfugiés, à l’immigration et à la bureaucratie de Bruxelles…

Première mi-temps : Brexin 1 / Brexit 0

Le gouvernement britannique et des personnalités de premier plan ont abondamment mis en garde l’électorat britannique contre l’ampleur des coûts liés à un Brexit, et ce bien au-delà des considérations liées aux accords commerciaux, au maintien des politiques communautaires ou aux conditions potentiellement défavorables qui pourraient résulter d’une renégociation. Il nous semble donc clair que les tenants d’une sortie de l’UE ont perdu cette bataille.
De nouvelles thématiques pour la seconde mi-temps Après avoir perdu le débat économique, les partisans du Brexit vont tenter de reporter l’attention sur des sujets sensibles, notamment l’immigration et de mettre en cause la responsabilité ou les excès bureaucratiques de Bruxelles. À la faveur de la confusion entretenue par les médias britanniques entre la libre circulation des personnes au sein de l’UE et la crise migratoire venue du Moyen-Orient, il ne fait aucun doute que l’immigration peut devenir un argument anti-UE d’autant plus puissant que les politiques récemment conduites par le gouvernement ont  manifestement échoué à faire taire les inquiétudes. La sécurité des frontières et les menaces terroristes sont également des sujets qui prennent de plus en plus d’importance et, même si tous espèrent
sincèrement que le Royaume-Uni et le reste de l’Europe parviendront à l’avenir à éviter des atrocités comparables à celles qui ont dernièrement touché Paris et Bruxelles, des réactions plus xénophobes pourraient prendre le dessus.

La participation

En 1975, 64% des électeurs avaient voté en faveur de l’adhésion au « Marché commun », et il serait illusoire de s’attendre à un taux de participation plus élevé cette fois-ci. L’issue du référendum sera ainsi conditionnée, en premier lieu, par le taux de participation électorale (qui ne devrait être affecté ce jour-là par aucun événement sportif d’envergure, puisqu’il n’y a pas de rencontres prévues en football, cricket ou rugby, même si on ne peut exclure que l’Angleterre échoue entre temps à se qualifier en phases éliminatoires de l’Euro 2016 !). En second lieu, le résultat du vote dépendra de l’âge des participants, les électeurs plus âgés étant à la fois les plus fermement décidés à aller aux urnes et les plus susceptibles de voter une sortie. Pour illustrer l’importance du taux de participation, un taux de 64% se traduirait par un vote à 53% en faveur du Brexin, tandis qu’une participation de 60% pourrait se solder par un score de 51% en faveur du Brexit ! Pour mémoire, le référendum sur l’Écosse avait atteint un taux de participation élevé avec 85% de votants, tandis qu’en 2014, la dernière élection du Parlement européen, où le Parti pour l’indépendance du Royaume-Uni avait d’ailleurs réalisé un bon score, ne réunissait que 35,6% des électeurs. Il est intéressant de noter qu’à travers l’Europe, le taux de participation moyen en 2014 n’était que de 42,6%, l’Allemagne et la France se situant à peu près à ce niveau, tandis que la Belgique votait à 89,6% et la Pologne à 23,8%, démontrant globalement un désintérêt de l’électorat.

Les sondages et les cotes des bookmakers

Même si nous faisons désormais globalement preuve d’un cynisme et d’un scepticisme grandissants quant à la fiabilité des sondages, force est de constater qu’ils ont indiqué avec une certaine constance la faveur du maintien dans l’UE, quoiqu’ils fassent également ressortir une part importante d’électeurs indécis. Du fait de la charge négative attachée aux deux campagnes, il est difficile de savoir si ces « indécis » se déplaceront, ce qui rend d’autant plus importante la sensibilité au taux de participation. Ainsi, les sondages proposent un éclairage intéressant mais pas nécessairement exact sur le vote des « indécis » (sous réserve qu’ils votent), tout en reflétant effectivement l’égalité entre les deux camps au sein de l’électorat qui a déjà arrêté sa décision. Les bookmakers ont eux aussi prévu avec régularité un résultat favorable au maintien dans l’UE, attribuant au Brexit une probabilité de l’ordre de 20 à 25% seulement. Au regard de leurs estimations, la campagne du Brexin devrait donc l’emporter avec une avance confortable.

Le context politique

Que le Royaume-Uni reste ou non dans l’UE, il semble désormais évident que le parti conservateur ne sortira pas indemne de cet événement. Bien que ce ne soit pas un sujet majeur de préoccupation si, conformément à nos attentes, le Brexin devait l’emporter, ce facteur viendrait s’ajouter aux incertitudes entourant l’efficacité de la politique gouvernementale pour les quatre ans à venir. Une victoire du Brexit relancerait de toute évidence la thématique brûlante de l’indépendance de l’Écosse, sous réserve évidemment que l’Écosse se prononce en faveur du maintien dans l’UE, sachant qu’elle avait voté sans grand
enthousiasme pour l’adhésion à la CEE lors du référendum de 1975. En outre, en cas de Brexit, il conviendra potentiellement de désigner un nouveau premier ministre et un nouveau ministre des finances, voire d’organiser nouvelles élections législatives, sans compter la nécessité de constituer une équipe de responsables politiques chevronnés pour négocier la sortie de l’Union européenne.
Tout ceci entraînerait des tensions et des incertitudes qui pèseraient tout autant sur l’économie britannique que sur son système politique. Pour l’UE, le maintien ou la sortie du Royaume-Uni suscitera inévitablement un débat sur les orientations et le calendrier relatif à l’évolution vers les « États-Unis d’Europe », dont on retrouve les grandes lignes dans le Rapport des cinq présidents. Toutefois, à l’intérieur même de l’UE, où de nombreux pays (comme la Pologne ou la France) doivent faire face à l’euroscepticisme de leur électorat, les responsables politiques devront prendre acte du fait qu’ils ont jusqu’ici échoué à bâtir un consensus en faveur du « plus d’Europe ». Ils se verront contraints de reconnaître qu’ils ont dans le passé trop souvent fait peu de cas des référendums nationaux, et ainsi affaibli la légitimité de Bruxelles. L’un des effets pervers en est aujourd’hui l’émergence d’un nouveau courant de pensée appelant à voter en faveur du Brexit, justement pour pouvoir renégocier au nom de toute l’Europe la teneur des prochaines étapes, en modifiant voire en envoyant aux oubliettes les traités de Lisbonne et de Maastricht !

Impact sur les marchés

Il semble clairement admis que les actifs britanniques souffriraient d’un vote en faveur du Brexit. En effet, le 24 juin serait alors comparable, en termes de volatilité et d’activité de trading, à ce jour de 1992 où la livre sterling était sortie du mécanisme de change du système monétaire européen (SME). Sous l’effet d’une chute des actions, des obligations et de la livre, les actifs britanniques pourraient bien se retrouver « en solde » la semaine suivante, et donc attrayants à plus long terme ! Les entreprises et actifs britanniques axés sur le marché intérieur ont déjà enregistré de mauvaises performances en 2016, et leurs cours semblent intégrer partiellement le risque de Brexit. Les entreprises internationales bénéficieraient à terme d’un affaiblissement de la devise. Cela laisse entrevoir une possible correction de
la sous-performance du FTSE100 par rapport au FTSE Mid 250. Toutefois, le soulagement provoqué par un vote en faveur du Brexin entraînerait probablement une forte reprise de l’ensemble des secteurs davantage tournés vers le marché intérieur. Nous pensons néanmoins qu’un Brexit serait dommageable pour l’Europe, venant saper une partie des progrès accomplis sur le plan politique et économique. Face à un tel scénario, une protection intéressante consisterait à anticiper une hausse de la volatilité sur les actifs en euro, quoique dans une moindre mesure que celle constatée actuellement sur les actifs en livre sterling. Tandis que l’affaiblissement de la devise britannique pourrait alimenter des craintes d’inflation au Royaume-Uni, une forte correction des actions aurait pour sa part des effets négatifs sur les marchés de crédit, qui restent fortement corrélés malgré la politique d’assouplissement quantitatif (QE) conduite par la BCE (Banque centrale européenne), ce qui aboutirait donc à un écartement des spreads. En outre, un Brexit n’entraînerait pas de risque immédiat pour la survie de l’UE, comme cela a pu être le cas en 2010/2011, mais les projets relatifs à l’avenir de l’Europe feraient de nouveau l’objet d’une attention accrue, de même d’ailleurs que les élections espagnoles, qui auront lieu une semaine après le référendum britannique. Les événements politiques pourraient donc continuer de charrier leur lot de volatilité sur les marchés !

Neil Dwane
Stratégiste d‘Allianz Global Investors

Revue des marchés

Revue des marchés
Revue des marchés

Revue des marchés :  Temps nuageux mais avec quelques éclaircies…

La météo du printemps à Hong Kong présente beaucoup de similitudes avec l’environnement actuel sur les marchés financiers. En effet, au cours de cette saison à Hong Kong, à des journées aux températures délicieuses et au ciel bleu peuvent se succéder des rideaux d’eau. Le temps est si imprévisible qu’il est souvent plus efficace de faire fi des bulletins météo et de simplement regarder par la fenêtre.

Les statistiques macroéconomiques ont commencé à se stabiliser aux États-Unis et dans la zone euro. Aux États-Unis plus particulièrement, les marchés ont bénéficié de plusieurs semaines consécutives de surprises positives. Or, la situation est loin d’être la même au Japon, où les statistiques économiques restent orientées à la baisse. À l’exception de la région Europe de l’Est, Moyen-Orient, Afrique (EMOA), le monde émergent en général continue de décevoir dans ce domaine. Bien que la croissance mondiale reste atone avec des perspectives maussades, nous n’anticipons pas pour autant de récession compte tenu de la politique durablement accommodante des principales banques centrales.

Sur le plan microéconomique, les entreprises américaines ont commencé à publier leurs résultats du premier trimestre. Pour le moment, les investisseurs se sont concentrés sur les 76% d’entreprises qui ont annoncé à ce jour des résultats supérieurs aux attentes. Sur les entreprises qui ont publié leurs résultats, plus de 50% ont battu leurs prévisions de vente. Toutefois, nos collaborateurs américains ont souligné que les bénéfices du premier trimestre devraient baisser de 8,9% en moyenne. Si tel est le cas, un quatrième trimestre consécutif de recul des bénéfices sur un an se profile à l’horizon. Alors que l’indice américain S&P 500 se situe d’ores et déjà sur des niveaux proches de points hauts record, une poursuite durable du rallye risque d’être compromise sans le soutien d’un rebond des bénéfices. En Europe, si la plupart des entreprises n’ont pas encore publié leurs résultats du premier trimestre, les prévisions de révisions à la baisse dépassent de loin les prévisions de révisions à la hausse. Les perspectives de bénéfices des entreprises semblent peu rassurantes pour ce premier trimestre et il pourrait être plus prudent de sortir couvert.

Plusieurs forces sont actuellement à l’œuvre et influent sur la direction future des marchés financiers. L’anémie de la croissance mondiale augure d’un temps nuageux, tandis que les déclarations et les mesures accommodantes des banques centrales laissent entrevoir de possibles éclaircies, à l’instar de celles que nous avons pu observer ces dernières semaines. Cependant, les investisseurs doivent prendre garde au risque d’averses subites déclenchées par d’éventuelles déceptions sur le front des bénéfices d’entreprises. Dans un tel environnement, un portefeuille équilibré et bien diversifié peut constituer une solution adaptée pour les investisseurs de moyen à long terme.

Au-delà du printemps et de l’été, le temps à Hong Kong est souvent nettement plus prévisible en automne qui s’accompagne souvent de températures plus clémentes et de journées plus ensoleillées. Espérons que d’ici là, la plupart des difficultés qui pèsent actuellement sur les marchés, notamment les bénéfices des entreprises et le ralentissement des statistiques macro-économiques, auront été résolues.

Allocation tactique actions et obligations

  • En dépit des divergences constatées entre les grandes banques centrales, la politique monétaire mondiale demeure accommodante. L’économie mondiale reste sur des niveaux proches de son potentiel de croissance, mais demeure néanmoins relativement anémique. Bien que les taux d’intérêt soient entraînés à la baisse par les cours du pétrole, nous n’anticipons pas de pressions déflationnistes sur le long terme.
  • Il faut en outre s’attendre à une hausse de la volatilité. Le contexte de recul des résultats des entreprises, les inquiétudes persistantes entourant les perspectives de croissance d’un certain nombre de pays émergents, les risques géopolitiques ou encore les valorisations constatées dans certaines classes d’actifs, tous ces éléments sont autant de facteurs qui pourraient temporairement pénaliser les actifs risqués. À court terme, cet environnement milite en faveur d’une allocation plus défensive.
  • Dans un contexte marqué par la faiblesse de la croissance et des rendements réels, les dividendes sont une composante essentielle de la performance totale des actions.

Charles Ma Client Investment Strategist

Revue des marchés

Des marchés de taux encerclés par les risques.

Le début d’année chahuté sur les marchés est sans doute à l’image de ce qui nous attend pour les prochains mois : un environnement volatile alternant « risk on – risk off », reflétant l’influence changeante de facteurs de risques très divers. Dans les phases de forte aversion au risque, la corrélation élevée entre actifs risqués – Crédit Invesment Grade et High Yield, Obligations Convertibles et Emprunts d’Etats de la Périphérie- rend inopérant les bénéfices attendus d’une diversification des portefeuilles obligataires ; dans ce contexte, le Bund demeure l’actif recherché en priorité par les investisseurs, indépendamment des niveaux de taux extrêmement bas des Emprunts d’Etats Allemands. Plus que jamais, le niveau absolu des taux Allemands s’en trouve déconnecté des fondamentaux économiques.

La hiérarchie des risques évolue sans cesse, et si les incertitudes sur l’économie chinoise semblent être aujourd’hui reléguées au deuxième plan, la volatilité du pétrole exerce elle une influence majeure sur les marchés à travers le monde. Malgré le rebond observé depuis les plus bas du mois de février dernier, les difficultés des pays producteurs à s’entendre laissent augurer d’une fluctuation encore forte sur les prix…et en conséquence sur les valorisations des actifs financiers.

En Europe les risques politiques gagnent en intensité ; il est frappant de constater la complaisance avec laquelle les marchés se positionnent par rapport à la perspective d’un « oui » au Brexit dans quelques semaines. Les conséquences économiques d’une sortie du Royaume Uni de l’Europe, si elles sont difficilement et précisément quantifiables, sont sans doute importantes, mais le coût politique le serait encore bien davantage. A l’heure où l’Europe peine à trouver une voie sur des sujets sensibles et stratégiques, comme la mise en œuvre de politiques communes sur l’énergie, la défense ou la crise des réfugiés, la sortie du Royaume Uni constituerait un signe de défiance terrible. A ce titre, dans une atmosphère de délitement du projet Européen, les conséquences d’une sortie seraient sans doute encore plus lourdes pour l’Europe que pour le Royaume Uni

La Banque Centrale Européenne -malgré sa capacité prouvée et sans cesse renouvelée à surprendre les marchés- ne peut pas tout, et elle le clame d’ailleurs haut et fort. En tant qu’investisseurs il serait avisé d’en prendre conscience avec une politique de gestion dynamique du risque dans nos portefeuilles. D’une façon contre-intuitive et malgré l’accumulation des risques dans la période récente, la volatilité obligataire se situe très loin de ses plus hauts. Nous sommes donc naturellement incités à mettre en place des stratégies de couverture contre des décalages importants de marché dont la probabilité d’occurrence est élevée.

FRANCK DIXMIER DIRECTEUR MONDIAL DES GESTIONS OBLIGATAIRES

Toutes les infos ici : fixed_income_AVRIL2016FR

La « monnaie hélicoptère » : le prochain stade de la répression financière ?

MonnaieLa question de la « monétisation de la dette publique » (qualifiée également de « monnaie hélicoptère » ou d’injections directes) fait couler de plus en plus d’encre. De manière schématique, cette stratégie consiste, pour les banques centrales, à faire tourner la planche à billets dans l’objectif précis de financer les budgets du secteur public. Il est intéressant de noter que le débat a été ravivé par Mario Draghi en personne, le  président de la Banque centrale européenne (« BCE »).

Au début de l’année 2016, la politique monétaire était toujours globalement expansionniste. Même la remontée des taux d’intérêt amorcée par la Réserve Fédérale (Fed) aux États-Unis en décembre 2015 n’a pas apporté de changement majeur dans ce domaine. En effet, la Fed est intervenue pour relever ses taux directeurs de 25 points, soit la première hausse intervenue depuis 2008, qui s’est inscrite dans le sillage du retrait par la banque centrale américaine de son programme d’assouplissement quantitatif au cours de l’automne 2014. Or, le processus de normalisation de la politique monétaire américaine reste encore
un objectif lointain. Le taux de base actuel, tel que mesuré par rapport à la « Règle de Taylor » sur la base de son évolution historique, devrait se situer sur un niveau supérieur à 2% pour être relevé à 4% d’ici 2017. Or, la Fed est encore bien loin d’un tel objectif. Certes, le programme d’achats d’actifs va être interrompu, mais l’expansion du bilan de la Fed ne devrait pas être inversée de sitôt, bien au contraire. Les emprunts d’État arrivant à échéance seront en effet remplacés par de nouveaux achats.

La suite sur le document complet : La « monnaie hélicoptère »

Perspectives 2016 : de la volatilité à l’horizon !

15-02-2016 13-21-55

Comprendre : Synthèse

L’année 2016 ne devrait pas différer significativement de l’année 2015 en termes d’opportunités et de risques. La croissance économique devrait rester atone et vulnérable. Pour autant, nous ne pensons pas que la faiblesse observée au sein de nombreux pays émergents entraînera le reste des économies dans une récession mondiale. Cependant, les politiques monétaires devraient rester très accommodantes, avec des hausses de taux limitées aux États-Unis sur l’année 2016 qui seront compensées au niveau mondial par un recul potentiel des taux d’intérêt et de nouvelles mesures de QE au Japon et en Europe. L’environnement politique et géopolitique sera indéniablement source de volatilité rendant plus incertaine l’évolution des politiques économiques en 2016. Dans ce contexte, nous anticipons une hausse de la volatilité des marchés financiers durant l’année, offrant un cadre plus adapté aux styles d’investissement actifs, alors même que les produits d’indexation et les ETF, jusqu’alors privilégiés par les investisseurs, ne parviendront plus à générer les rendements attendus par les clients. Nos philosophies d’investissement claires et nos processus de gestion rigoureux, centrés sur le long terme, devraient permettre à AllianzGI de générer un alpha attrayant au profit des portefeuilles de nos clients, durant une période marquée par la faiblesse probable des rendements du bêta.

Croissance économique

Au fil de l’année 2015, les anticipations de croissance du PIB mondial ont progressivement été revues à la baisse, pour s’établir sur des niveaux largement inférieurs à ceux relevés avant l’éclatement de la crise financière mondiale. Nos prévisions pour 2016 sont en ligne avec les anticipations les plus modérées émises par les analystes, conformément à notre thématique de Répression financière. Les principales économies régionales doivent faire face à des défis similaires, mais néanmoins spécifiques. La situation nécessitera de nouvelles mesures politiques et budgétaires, alors même que le stimulus monétaire apporté par les programmes d’assouplissement quantitatif (QE) commence à s’essouffler compte tenu de la politique persistante de taux zéro. En dépit de signes encourageants, l’économie américaine aura finalement déçu les acteurs de marché tout au long de l’année du fait des conditions climatiques exceptionnelles et de la vigueur du billet vert. Malgré la baisse du taux de chômage et la faiblesse du cours du pétrole, la consommation et l’investissement sont ressortis inférieurs aux attentes et, selon nous, la situation ne devrait guère évoluer en 2016. Les anticipations de Wall Street devraient confirmer l’émergence d’une reprise auto-suffisante de l’économie en 2016. Or, nous anticipons pour notre part un résultat plus robuste, avec une croissance économique de l’ordre de 2 à 2,5%.

Europe : le paquet surprise de 2015

L‘Europe aura créé la surprise en 2015. En effet, alors que les anticipations de croissance économique étaient très faibles en début d’année, le lancement du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne (BCE) et la faiblesse persistante de l’euro ont permis de relancer la croissance, qui est ressortie à environ 1-1,5% sur la période. En outre, les politiques de la BCE et la surveillance réglementaire des banques de la zone euro ont enfin permis de relancer la circulation du crédit au sein de l’économie réelle, ce qui a directement profité à l’investissement et à l’emploi. La baisse du taux de chômage contribue à relancer les ventes de détail et la consommation, qui sont également soutenues par la faiblesse du cours du pétrole.

Alors que les programmes d’austérité touchent à leur fin, nous sommes optimistes à l’égard de l’Europe en ce qui concerne la capacité de la région à maintenir son niveau actuel de croissance en 2016, compte tenu de l’engagement de la BCE de conserver l’euro aux niveaux actuels grâce au programme de QE. Localement, des avancées significatives ont été réalisées en matière de réformes structurelles en Espagne et au Portugal, ce qui tend à démontrer que des mesures de rigueur budgétaire adaptées, couplées à des politiques favorables de la BCE à l’égard des banques, peuvent parvenir à résoudre certains aspects de la crise de la zone euro. L’Italie s’oriente désormais dans la même direction, tandis que la France se montre disposée à accepter une plus grande flexibilité sur le marché de l’emploi et en matière de droit du travail. L’Allemagne a bien résisté et devrait rester robuste en 2016, quoique l’économie allemande reste plus exposée au ralentissement des marchés émergents et des flux d’investissement en général. Le Royaume-Uni aura connu une année particulièrement robuste en 2015, et nous pensons qu’une phase de consolidation des progrès réalisés est à anticiper en 2016. La livre sterling reste vigoureuse, freinant de ce fait toute amélioration sur le front des exportations, tandis que la croissance réelle des salaires montre des signes d’essoufflement (tout en restant à un niveau robuste d’environ 3%). Dans ce contexte, toute reprise supplémentaire de la consommation pourrait être limitée. Selon nous, le Royaume-Uni devrait bénéficier des nouvelles réformes de marché proposées par le nouveau gouvernement conservateur, qui cherche à attirer l’investissement étranger.

 

L‘Europe de l‘est, bien que directement affectée par la crise des réfugiés syriens, semble s’être stabilisée suite aux tensions qui entouraient la situation en Ukraine, et continue de bénéficier de plusieurs initiatives prises au niveau de l’UE en faveur du développement des infrastructures. Toutefois, la Russie est pénalisée par une récession sévère, liée à l’impact sur l’économie locale de l’effondrement des cours des matières premières. Toute amélioration de la situation économique dépendra de l’évolution des cours du gaz et du pétrole. La Turquie a été durement touchée par les tensions géopolitiques au sein de la région ainsi que par les élections locales qui ont mis en suspend toute réforme économique. Suite aux résultats tranchés des dernières élections, la situation devrait commencer à s’améliorer et gagner en visibilité.

 

Chine : un rééquilibrage économique

 

La Chine, deuxième économie mondiale, montre des signes de ralentissement depuis un certain temps déjà, à mesure que le pays passe par une phase nécessaire et très lente de rééquilibrage d’une économie fondée sur l’investissement dans les secteurs manufacturiers et industriels vers un modèle économique alimenté par les services et la consommation. En outre, le recul de la productivité, l’endettement excessif et l’appréciation du RMB sont autant de facteurs qui concourent à ralentir la croissance économique. Les statistiques officielles continuent de faire état d’un potentiel de croissance autour de 7%, alors que de nombreux indicateurs plus concrets laissent présager d’un chiffre nettement moins robuste. Le nouveau Plan quinquennal visera à doubler le PIB entre 2010 et 2020, ce qui correspond à l’avenir à un taux de croissance d’environ 6,5%. Le ralentissement et le rééquilibrage de la Chine continueront de pénaliser significativement les pays producteurs de matières premières ainsi que les économies asiatiques qui ont bénéficié de l’émergence du dragon chinois au cours de ces vingt dernières années.

L‘Inde devrait bénéficier d’une hausse de sa croissance économique en 2016, à mesure que l’impact des reformes et des mesures initiées par le gouvernement Modi se font sentir. Bien que ces réformes aient été plus progressives et moins significatives qu’attendu, force est de constater que le gouvernement Modi va de l’avant et contribue à rendre le pays plus attrayant pour les investisseurs étrangers. En outre, les taux d’intérêt offrent encore une certaine marge de manœuvre à la baisse, ce qui devrait constituer un facteur de soutien de l’investissement et de la consommation en 2016.

La croissance japonaise reste désespérément faible, en dépit des mesures politiques particulièrement agressives initiées par la Banque du Japon et du programme de réformes pour le moment limité du gouvernement Abe. De nouvelles mesures devraient être annoncées en 2016, mais le frein lié au vieillissement de la population ne permet pas au Japon de relancer son moteur de croissance, et ce, en dépit de la faiblesse du yen.

Concernant les perspectives Australasiennes l’année 2016 augure d’une période plus difficile. Le ralentissement de la Chine semble avoir pénalisé définitivement le cours de nombreuses matières premières, la baisse du yen et de l’euro ont durci la concurrence au niveau du commerce international, tandis que la vigueur du dollar US a accru les conditions de financement pour les emprunteurs locaux. Les taux d’intérêt ont été abaissés, mais de nombreuses économies asiatiques souffrent également du vieillissement de leurs populations, à l’instar du phénomène qui touche depuis un certain temps le Japon, et plus récemment l’Europe.

Le Moyen-Orient et l’Afrique ont été fortement pénalisés par la chute des prix des matières premières ainsi que par le retrait des projets d’investissement des grands groupes pétroliers et miniers, ce qui limite d’autant les perspectives économiques en 2016. Plusieurs pays de l’OPEP, notamment l’Arabie Saoudite, affichent actuellement de très gros déficits budgétaires qui ne pourront être financés que par le biais de ponctions sur leurs fonds souverains et par une hausse de la dette du secteur public. Cet environnement ne laisse guère  entrevoir de potentiel d’amélioration de la croissance  en 2016. Cependant, à mesure que les sanctions  seront progressivement retirées en 2016,  l’Iran devrait offrir un potentiel de  croissance attrayant compte tenu des  projets d’investissement pétrolier et du redéveloppement de plusieurs  secteurs au sein du pays.

En Amérique latine, la situation économique s’est nettement détériorée, suite à la baisse des cours des matières premières. Par conséquent, les perspectives pour 2016 ne sont guère encourageantes, compte tenu de la dégradation de l’environnement politique (en particulier suite aux différents scandales politiques qui affectent actuellement le Brésil) et de la chute des finances publiques. En dépit des Jeux Olympiques qui se tiendront en 2016, les perspectives économiques du Brésil ne devraient pas s’améliorer durant l’année, compte tenu de la faiblesse persistante de la devise et des niveaux élevés d’endettement des ménages. Le Venezuela et l’Argentine sont également touchés par une très forte inflation. La situation laisse penser que de nouveaux défauts de paiement pourraient se produire dans ces pays. Par conséquent, bien que la croissance économique mondiale reste atone et fragile, il y a de bonnes raisons de rester optimiste à moyen terme. En effet, le commerce mondial représente actuellement près de la moitié du PIB mondial, ce qui confirme le succès effectif du phénomène de mondialisation. De nouveaux accords commerciaux, tels que le TPP (Partenariat transpacifique) conclu entre les États-Unis et l’Asie, devraient contribuer à relancer le commerce en supprimant les taxes et les barrières au libre-échange. Un accord similaire pourrait voir le jour en 2016 entre les États-Unis et l’Europe. Le programme « one belt, one road » de la Chine contribuera également à soutenir l’investissement dans de nombreux pays émergents.

Inflation: quelle Inflation ?

L’inflation est restée très limitée en 2015. Dans l’ensemble, la situation devrait rester inchangée en 2016. Plusieurs raisons concourent à maintenir des niveaux d’inflation très faibles au sein de différents pans de l’économie mondiale. En effet, le pétrole et d’autres matières premières ont touché des points bas et ne devraient pas amorcer de rebond en 2016. Ensuite, les prix pratiqués au niveau des échanges internationaux semblent orientés à la baisse, compte tenu des pressions exercées par la Chine et d’autres pays qui tentent de remporter ou de préserver des parts de marché, ce qui profite directement aux consommateurs. Enfin, la hausse des salaires devrait rester limitée, dans la mesure où le volume de ressources non utilisées reste significatif au sein de plusieurs pays, en particulier en Asie et en Europe. Nous pensons cependant que l’inflation au sein des secteurs des services locaux devrait rester robuste à travers le monde, contribuant à contrebalancer certaines des forces désinflationnistes mentionnées ci-dessus. Par ailleurs, les écarts de production commencent à se refermer, un phénomène généralement précurseur d’une hausse de l’inflation. Dans le cadre de notre thématique de Répression financière, il nous semble important que l’inflation reparte en 2016 dans la mesure où nous avons besoin d’inflation pour éroder la valeur réelle des niveaux d’endettement extrêmes atteints à travers le monde.

Il existe toutefois un risque de « cygne noir », visible au sein de l’environnement actuel, qui serait susceptible de remettre en cause ces perspectives inflationnistes, à savoir une détérioration de la crise géopolitique au Moyen-Orient avec des retombées sur l’offre de pétrole, comparable aux deux chocs pétroliers que nous avons connu dans les années 1970 et 1980. De toute évidence, un tel événement serait fort pénalisant pour la croissance mondiale, mais très favorable à l’inflation!

Politiques monétaires accommodantes : les banques centrales n’ont pas dit leur dernier mot

L’année 2015 aura été marquée par une convergence des politiques monétaires des banques centrales à travers le monde, à mesure que les taux d’intérêt ont été ramenés vers des niveaux extrêmement faibles, voire négatifs en Europe, et que les programmes de QE se sont multipliés. En outre, de nouvelles mesures accommodantes sont anticipées au Japon et en Europe.

L’année 2016 sera marquée par le premier grand mouvement de divergence entre les politiques monétaires, avec la remontée des taux d’intérêt amorcée par la Réserve fédérale américaine. Cette décision interviendra alors même que des politiques de baisse des taux (voire de taux zéro) ou un renforcement des programmes de QE sont actuellement déployés par la quasi-totalité des banques centrales dans le monde, notamment en Inde et au Brésil.

L’attention des investisseurs restera rivée sur le dollar US dans la mesure où le billet vert constitue toujours la principale devise mondiale. Toute appréciation supplémentaire affecterait directement les opérations de refinancement et d’emprunt en USD à travers le monde. Tandis que le Japon et l’Europe déploient une politique d’assouplissement quantitatif agressive, la Chine devient plus proactive dans le soutien monétaire qu’elle apporte à son économie. Pour autant, nous ne pensons pas que la récente évolution de la politique chinoise, intervenue durant l’été 2015, augure d’une dévaluation plus marquée du Renminbi en 2016, dans la mesure où l’inclusion de la devise chinoise dans les SDR du FMI constitue clairement un objectif stratégique du gouvernement actuel. Dans ce contexte, nous anticipons une hausse de la volatilité sur les marchés des changes en 2016. Dès lors, il deviendra encore plus compliqué de dégager des performances attrayantes sur les marchés d’actions et d’obligations internationales. Cependant, nous sommes convaincus que les taux d’intérêt devraient rester peu élevés à travers le monde et que les banques centrales privilégieront une remontée très progressive des taux, pour ne pas étouffer la hausse de la croissance économique et/ou de l’inflation.

Politique

Localement, les situations politiques sont toujours étroitement corrélées à la politique monétaire, et nous anticipons de nouveaux événements politiques en 2016, qui risquent d’affecter directement les rendements des investisseurs.

En 2015, l’Europe a connu ses bas et ses hauts habituels avec, notamment, une nouvelle crise grecque. Selon nous, l’attention des investisseurs devrait progressivement se reporter sur la question du référendum au Royaume-Uni, qui devra se prononcer en 2016 sur son maintien dans l’UE, tandis que toute renégociation des termes des traités lèvera le voile sur l’avenir de l’Union monétaire et l’émergence des « États-Unis d’Europe ». L’UE doit toujours faire face à de nombreux défis pour espérer aller de l’avant et est confrontée à court terme à la crise des réfugiés et la situation explosive en Ukraine. En Asie, la politique tourne autour de la montée en puissance de la Chine au sein de la région et de l’approche à adopter pour faire face au rééquilibrage de l’économie chinoise. Cela vaut tout particulièrement pour l’Australie et d’autres pays producteurs de matières premières pour lesquels l’enjeu consiste à créer davantage de demande locale afin de compenser le ralentissement de la croissance mondiale. En Amérique latine, l’environnement politique reste pesant et difficile, compte tenu de la probabilité grandissante que la présidente du Brésil soit mise en examen pour corruption, ce qui aurait pour effet de jeter un trouble sans précédent sur l’évolution de l’économie locale.

De nouveau, comme indiqué précédemment, le développement de la situation politique au Moyen-Orient devra être suivi de près en 2016, dans la mesure où les événements restent pour le moment hautement incertains et imprévisibles, tandis que l’opposition entre les États-Unis et la Russie n’est pas sans rappeler les grandes heures de la Guerre froide.

Cependant, l’attention des marchés sera sans nul doute rivée sur les élections américaines qui se tiendront en novembre 2016, alors même que les Démocrates et les Républicains peinent à se mettre d’accord sur un candidat. Alors que les dynasties politiques de Bush et de Clinton ne semblent plus éveiller l’enthousiasme des foules, les électeurs semblent prêts à envisager une nouvelle approche. Peu importe le candidat retenu, il ne devrait pas y avoir de refonte majeure de la politique économique. Une chose est certaine : l’issue des élections est loin d’être écrite!

Agir : volatilité et absence de liquidité

En 2015, les marchés ont été marqués par une hausse de la volatilité et une rupture des corrélations qui prévalaient entre de nombreuses classes d’actifs. La situation devrait se poursuivre en 2016, à mesure que les politiques économiques et monétaires ainsi que les événements politiques mettront progressivement en lumière les différences au sein de l’économie mondiale.

Face à la faiblesse des taux d’intérêt, un recours accru à des niveaux extrêmes de levier et à des techniques de trading algorithmique a pu être observé au sein de plusieurs segments de marché. Cet environnement contribue à renforcer la volatilité et à assécher la liquidité sur les marchés, alors même que les investisseurs ont été incités par les mesures de QE à se rabattre en masse sur les mêmes actifs et supports  d’investissement dans leur quête de rendements et de revenus.

Selon nous, une approche d’investissement active et flexible permettra aux investisseurs de tirer profit de la volatilité, en tant que classe d’actifs à part entière. En outre, grâce à une recherche approfondie et un focus sur la qualité et la pérennité des placements, nous pensons être idéalement placés pour aider nos clients à naviguer les eaux troubles des marchés actuels, où aucune performance ne peut plus être générée sans une prise de risque pertinente. À mesure de la divergence des politiques en 2016, nos philosophies d’investissement claires et nos processus de gestion centrés sur le long terme devraient nous permettre de générer l’alpha que nos clients recherchent, dans un environnement où les rendements des stratégies passives seront plus faibles et volatils.

Neil Dwane, Global Strategist : http://www.allianzgi.fr/fileadmin/contribution/pdf/Strategie_d_investissement/2016_Global_Outlook_-_Neil_Dwane_v2_FR.pdf