Qu’attendre encore des marchés de taux ?

C’est enfoncer une porte ouverte que de reconnaître que les niveaux de taux sont déconnectés des fondamentaux de croissance et d’inflation; certes le déséquilibre croissant et quasi structurel entre épargne et investissement en Zone Euro pèse à la baisse sur les rendements, mais le vrai responsable de cette baisse historique des taux obligataires est à chercher du côté de la Banque Centrale Européenne via son programme d’achat de titres.

Les investisseurs n’ont pas eu à s’en plaindre, les portefeuilles en ayant largement bénéficié grâce à des performances positives qui ont constitué autant de bonnes surprises…et des surprises on en a eu : quel investisseur raisonnable aurait pu il y a quelques années anticiper qu’en 2016 plus de 10 trillions d’actifs obligataires dans le monde se situeraient en rendement négatifs ? Quel investisseur raisonnable aurait pu envisager l’idée qu’un jour il lui faudrait payer pour être créancier d’un émetteur privé ? Dans ce monde un peu fou, il est maintenant temps de comprendre que cet effet d’aubaine va bientôt toucher à sa fin : ces performances passées ont été en quelque sorte « préemptées », un jour viendra où il faudra les rendre. Mais quand ?

La réponse -encore une fois- est à chercher du côté des Banques Centrales.

La FED, après avoir désespérément lutté pour ne rien faire, est de plus en plus à court d’argument pour justifier l’injustifiable : une situation de plein emploi aux Etats Unis conjuguée à une inflation qui graduellement accélère au niveau des salaires indiquent clairement l’imminence de hausses de taux en 2016 et 2017. Mais en reconnaissant le caractère très atypique du cycle de normalisation monétaire qui se profile, nous anticipons en conséquence des hausses mesurées et sans comparaison avec l’amplitude des cycles précédents.

La BCE de son côté n’a pas d’alternative ; malgré le ballon d’essai lancé début Octobre sur l’opportunité d’un « tapering » -soit une modération progressive des montants de titres achetés chaque mois- la faiblesse de l’inflation en Zone Euro ne lui laisse pas d’autre choix que d’aller au bout de son programme d’achat, voire même à envisager d’en faire plus.

Quelles implications pour les Taux ? Les marchés sont encore relativement agnostiques par rapport aux hausses des taux Fed Funds, et il faudra s’attendre prochainement à un « repricing » des anticipations des investisseurs qui devrait se traduite par un aplatissement de la courbe des rendements des « Treasuries », et des niveaux de taux long terme plus élevés qu’ils ne le sont aujourd’hui. Difficile dans ce contexte d’imaginer que les taux cœurs en Zone Euro ne soient pas impactés à la hausse, mais attention néanmoins au pilotage de la duration des portefeuilles : le niveau du Bund intègre un environnement de risque élevé -risques politiques, géopolitiques, macro-économiques et financiers- qui malheureusement ne devraient pas s’atténuer significativement dans un horizon proche. Spécifiquement, des sujets essentiels comme l’avenir de la Zone Euro dans le contexte du Brexit et globalement en Europe la montée du populisme et la tentation du protectionnisme, vont se traduire par des accès de fièvre sur les marchés, dont on sait dans ce cas que le Bund est l’ultime actif à en bénéficier.

Plus que jamais la recherche de stratégies de diversification -amenant un surcroit de rémunération dans les portefeuilles tout en en réduisant le niveau global de risque- va s’avérer nécessaire pour naviguer dans cet environnement de plus en plus difficile pour les investisseurs.

Au cours des prochains mois il n’y aura pas d’autre salut que de mettre en œuvre une gestion agile, active et de conviction !

FRANCK DIXMIER
DIRECTEUR MONDIAL DES GESTIONS OBLIGATAIRES

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